024年，金徽酒（603919）交了一份“恰好”达成年初目标的财报。当年，公司实现营业收入30.21亿元，同比增长18.59%；实现归属于上市公司股东的净利润3.88亿元，同比增长18.03%。营收刚好完成2023年报中管理层对2024年营业收入30亿元的预期，但净利润憾失4亿元目标。管理层解释称，金徽酒营收提升主要由于优化产品结构，拓展市场区域。高端酒带动业绩增长，经销商承压金徽酒的“产品结构优化”使得其高端产品营收同比增长超四成：300元以上的产品实现5.7亿元营收，同比增长41.2%。金徽酒的贡献营收主力是100-300元的中档酒，2024年同比增长15.4%至14.9亿元。从毛利率上来看，不同价格端产品盈利能力差距明显。300元以上、100-300元、100元以下产品的毛利率分别为76%、63.8%、50.9%。高端产品占比多，毛利率高带动金徽酒整体利润增长。然而，“扩展市场”的关键——经销商却承压。金徽酒经营范围主要在甘肃省内，省内营收占73.8%。公司管理层表示，金徽酒在西北市场形成较高知名度和较强竞争力，已成为西北地区优势白酒企业，正积极拓展华东市场、北方市场和互联网市场，逐步打造全国化品牌。省内经销商数量虽然有所增长，但流动性较高，净增长仅16家。相比之下，省外市场经销商数量扩张更快，但销售额仍显著低于省内。截至2024年末，金徽酒的省内及省外经销商数量分别为288家及713家，分别净增长16家、121家。相比甘肃省内收入22.3亿元，金徽酒省外（包括经销商、直销、网购等销售渠道）共计销售6.7亿元。《财中社》注意到，公司省内经销商相当于每开3家就有约2家退出，省外经销商则每开10家就有4家退出。经销商退出数量增加的同时，公司合同负债也渐长。公司主要有经销商、直销（含团购）和互联网销售模式，以经销商模式为主。而合同负债这一科目，即向经销商供货的“预收货款”，该科目自2020年从零增长到2亿元后，逐年增加至2024年的6.4亿元。值得注意的是，金徽酒的产能利用率不高。金徽酒2024年产能利用率只有59%，2022年更是不到50%，近年来，金徽酒产能利用率有所回升。产能利用率虽有所增长，但库存商品也不少。截至2024年底，金徽酒的库存量5351千升，占年实际产能的四分之一。库存水平的增长，或反映出经销商渠道销售的去化压力。产能过剩的同时，金徽酒还大幅增加对固定资产等项目投资。2024全年，公司投资活动现金流出同比大幅增加，“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”3.3亿元，在建工程金额由上年末的184万元增加至2.4亿元，主要是金徽酒不锈钢雕塑项目、“生产及综合配套智能仓贮中心建设工程”及其他。重要股东减持金徽酒2024年财报发出前，第四大股东济南铁晟叁号投资合伙企业（有限合伙）（下称“铁晟叁号”）宣布减持完成。工商信息显示，铁晟叁号的主要出资人来自山东国资。2024年11月，铁晟叁号在三个月前减持失败后 ，修改转让公告再次宣布计划减持——铁晟叁号不以低于21.6元/股的价格出售标的股份，在交易期限届满日后两个工作日之内由前股东豫园股份（600655）按照不低于21.6元/股的价格回购铁晟叁号剩余的标的股份。（详见《财中社》文章《》）铁晟叁号相当于在金徽酒和豫园股份中间，做了一个短暂的股份“过桥”。 铁晟叁号从豫园股份手中以23.61元/股接手金徽酒5%股份，又以最低21.6元/股转回豫园股份手中。3月4日，铁晟叁号公布对金徽酒集中竞价交易减持结果，减持股份占公司总股本的0.46%（计划减持不超3%），减持价格区间在21.60-21.77元。

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