近日，科达制造(14.860, 0.34, 2.34%)回复上交所问询函，披露了修改后的定增草案。此前，科达制造拟通过发行股份收购广东特福国际控股有限公司（以下称“特福国际”）51.55%股权并募集配套资金，合计融资达83.8亿元。

　　除了高溢价收购合理性、关联交易公允性等疑问外，科达制造还长期存在大存大贷现象。另外，在交易前公司发生的账外资金收付、违规发放董监高薪酬、关联方资金占用等内控问题，也遭到市场质疑。

　　与此同时，科达制造锂电材料和锂电设备业务毛利率均显著低于璞泰来(22.980, 1.56, 7.28%)，此次收购的特福国际，未来三年的承诺业绩均值也低于2025年。考虑到200%的收购溢价以及由此带来的大额商誉减值风险，融资83亿收购留下的业绩隐患同样值得关注。

　　估值合理性和交易公允性被质疑 长期大存大贷利息支出远超利息收入

　　7月14日，科达制造发布了上交所问询函的回复公告。

　　此前，特福国际与其重要股东森大集团之间大量的关联交易受到关注。科达制造表示，早期借助森大集团在非洲的销售渠道和经验拓展市场，随着标的公司自身销售网络的成熟，关联交易已显著下降，关联销售金额从2024年的7.55亿元降至2025年的5.75亿元，占营收比例从15.93%降至7.02%。2026年1-4月，标的公司向森大集团销售金额已降至约2400万元，占营业收入比例仅0.71%。

　　不过，特福国际向森大集团销售瓷砖的毛利率约为27%，而向非关联方客户销售的毛利率约为38%，两者相差约11个百分点。按2025年向森大集团销售占比7.02%推算，上述毛利差对应的利润差额约为0.63亿元。

　　评估增值的合理性也受到质疑。本次评估较前次（2023年12月31日基准日）收益法评估结果48.87亿元大幅增加96.43亿元，增幅197.32%。评估机构解释称增值源于经营规模、盈利能力及产能布局的实质性变化。但如此短时间内的估值暴增，仍需更充分的理由和商业逻辑来支撑。

　　除了高溢价收购合理性、关联交易公允性等疑问外，科达制造还长期存在大存大贷的现象。

　　数据显示，近几年来，科达制造货币资金和各类有息负债基本均维持在30亿元以上；同时，公司利息支出明显超过同期利息收入，且两者之间的差额在逐年扩大。

　　特别是2025年，在社会综合融资成本大幅下行以及公司有息负债有所下降的背景下，科达制造全年利息费用仍在逆势上升。

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　　值得一提的是，2025年10月，科达制造因账外资金收付、违规发放董监高薪酬、关联方资金占用等行为受到监管问责，董事长边程通过特定供应商以预付名义占用公司资金，被上交所通报批评。而时任董秘李跃进，正是本次收购的交易对方之一。

　　刚完成内控整改不足两个月便推出重大资产重组，这一时间点也备受质疑。

　　锂电业务盈利能力全线落后 未来业绩承诺低于已实现净利

　　科达制造现有主营业务涉及建材机械、新能源材料与装备，以及锂盐等。作为重要营收来源之一的锂电材料和锂电设备业务，公司的盈利能力显著偏低。

　　2024年和2025年，科达制造锂电材料业务毛利率为2.37%和13.32%，大幅低于璞泰来的27.39%和33.13%；公司新能源装备业务毛利率为19.44%和16.92%，也都低于璞泰来。

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　　此外，收购标的特福国际未来的业绩也存在不确定性。

　　根据草案，交易对方承诺2026年至2028年累计净利润不低于49.2亿元。折算下来，年均承诺净利润约14.76亿元，反而比2025年已经实现的14.96亿元还少了2000万元。

　　公告显示，2025年特福国际营业收入81.85亿元，净利润14.96亿元。而就在一年前的2024年，特福国际营收为47.38亿元，净利润仅为5.74亿元。

　　更重要的是，根据科达制造2025年11月披露的数据，2025年前三季度特福国际营收仅仅6480万元，净利润为-6349万元。这意味着，特福国际几乎所有的营收和利润都在2025年第四季度集中释放。这一时间节点与科达制造于2026年1月宣布收购计划的高度吻合，难免引发市场对业绩“精准踩点”的猜疑。

　　考虑到超过200%的高溢价收购和由此带来的大额商誉减值风险，融资83亿收购后留下的业绩隐患，需要高度警惕。